谢治宇最新演讲：对A股的整体看法“非常正面”，看好两类机会

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　　今天下午，兴证全球基金公司举办的2025年中国投资人峰会上，国内众多基金经理参会。作为主办方，兴全基金分管投研的副总、基金经理谢治宇做演讲，对市场的观点和逻辑表达比较充分。

　　这是近几年来，谢治宇为数不多对市场公开表达、相对详细的分析和观点。

　　小雅总结谢治宇的观点如下：

　　1，对A股市场的整体看法”非常正面”，但过程会可能比较波动。

　　2，从海外来看，美国关税带来极大变局，目前对中国的实际关税税率基本回到1900年以来最高水平。

　　不仅税率高，美国关税想实现的目标，和2018年也有很大不同。比如，希望制造业回流，贸易赤字不那么大，但美国过去多年享受了好处，世界经济秩序已然形成，美国想扭转贸易逆差的状态，达到自己的目标，基本不可能。

　　但关税的极大变局，一定程度上也会会重塑战后国际经济秩序。在这个过程中，中国可能会得到很多潜在的未来权益。

　　3，从自身来看，中国也在较有利的环境里：城投债风险得到控制，房地产已见底，虽不会再像原来那么繁荣，但也不会再拖累经济，产能过剩问题也在向好。

　　另外，由于过去的定力，很多政策工具没有使用，这反而成了优势：预留了未来使用这些工具的空间。

　　4，从微观企业来看，还有两个很值得期待的发展点：

　　（1）科研投入加大，科研有大突破，一些国内传统高端制造业也出现差异化发展；

　　（2）一些企业出于避税和发展需要，在海外做本土化布局，有望成为跨国型企业。

　　5，眼下，A股市场估值很低，加上分红回报意识增强，向下有估值托底，加上有经济见底和政策的积极信号，A股向上有弹性，投资功能在增强。

　　6，看好的投资机会：1，低估的港股；2，半导体等新兴领域。

　　以下是兴全基金分管投研的副总、基金经理谢治宇的演讲实录。

　　非常欢迎大家来参加我们的峰会，今年峰会是4月底5月初开的，这也是公司一年一度最重要的会议，所以我们很早就开始构思内容。

　　但是，4月初我们把心里的稿子撕掉了一份，4月后半月的每一天晚上大概都要撕一份，到最后，不撕了，就这么办吧。

　　为什么我开始要讲这个话题呢？其实我的看法大概也就在刚才的段子里。我们现在要知道，无论是内外形势，还是经济接下来要面对的挑战，我们都处在未来来看非常动荡的时候。

　　但是，从另一角度来看，拿我自己举例，与2018年相比，虽然老了好几岁，但心态也成熟了非常多，我们不会再担心，到每天凌晨2点钟起来看看出了什么事，现在一般早上6点钟起来看，或者9点钟，也就够了，这是其一。

　　其二，通过后面的介绍，我们会发现，我们应对的措施和手段会比以前多很多，包括很多心理层面的建设，这些都可以帮助我们更好地处理接下来要面对的动荡。

　　当然，从我最后的结论来看，虽然我们接下来可能要面对很多的风险和波动，但是我们对整个市场的看法还是相当正面的。

　　国际经济秩序面临重塑：

　　美国问题积重难返，中国潜在增长已现

　　不可避免，肯定先讲讲这次贸易摩擦的问题。

　　本次贸易摩擦确实明显和2018年有非常大的不同，事实上，如果我们计上所有的豁免，2018年我们真正面对的实际关税税率大概不到10%。但这次，我们可能一开始面对的是号称达到125%的关税，并且美国还要对其他非美国家加征对等关税，实际关税税率基本上要回到1900年以来最高水平。

　　并且，美国这一次贸易摩擦有更加复杂的目标，比如增加财政收入、平衡贸易、促进产业回流、债务削减等。这些它希望达成的目标，和2018年我们要面对的目标是截然不同的。

　　总结来说，这些事情大概可以归结为，我们要经历战后国际经济秩序的重新塑造。

　　在过去几十年里，我们经历的大概都是这样的周期：美国作为最大的消费国，从海外进口商品，通过贸易赤字向海外输出美元；而非美国家向美国输出商品的同时，通过贸易盈余获取了美元，而这些美元又大部分通过储蓄的形式，购买了以美国国债为主体的美国金融资产。

　　这个过程最终会变成什么呢？从美联储发的美元，最终变成财政部账面的负债，从实物到金融的过程，构成了过去几十年以美国为中心的整个国际经济秩序的核心。

　　而这个过程持续的发展，最终导致了美国内部经济出现了不可调和的结构性矛盾。这个矛盾是什么呢？这个矛盾就是制造业比例持续下降，贫富分化持续扩大，同时债务负担持续增加。

　　而这些问题，事实上就是刚才提到的所谓“大循环”的最终结果，虽然中间经历过不同的阶段，但随着循环的时间越来越长，这些问题也持续累积，程度也持续的、不断的升高。如果我们看最显著的指标，应该就是美国的赤字情况，未偿国债占GDP的比例达到了非常高的水平。

　　而美国想要达到的目标是什么呢？从结果来讲，希望制造业回流，希望贸易赤字不那么大，但这种叙事结构实际上只是片面的，美国更多的调了所承担的责任，而更少提到在这个过程中获得的特权和收益。

　　但作为一个非常成熟的经济体和模式，美国想扭转这样的状态、解决这些问题，达到上述种种目标，基本上是不可能的。而在这个过程中，我们可能会得到很多潜在的未来权益。

　　当然，这些结构的塑造和潜在的收益，都要经历非常长的时间，中间的过程也会非常波动，这也就是为什么我们会持续强调，虽然将来我们有可能重新塑造一个新的结构。

　　但这个过程会经过非常长的时间，会经过非常复杂的变化，中间甚至波动会非常大。就像飞机大部分时候会非常平稳地把我们送到目的地，但偶尔也会在天上颠簸得很厉害。

　　中国走在正确道路上：

　　城投债风险得到控制，地产已见底

　　讲完美国的情况，我们再讲讲自己，为什么我们现在的自信，相对来讲比之前会足很多？我觉得很大程度上也是因为我们走在正确的路上。

　　过去这几年，我们确实经历了非常多的挑战，这个挑战有从2018年开始的第一轮的贸易摩擦，有后来的疫情，中间我们还要处理房地产问题、产能过剩问题。因此，在这个过程中，作为权益投资人来讲，我们确实过得相当艰难。

　　但事实上，我们在这个过程里也得到了一些东西，比如城投债务的比例，虽然现在不能说这个问题已经被完全处理完毕，但是，最起码我们一定程度上控制了增速。

　　此外，整体来看，我们的政府债务久期被拉长，债务利率开始得到明显下降，而这些都是在帮助我们以时间换空间，来使我们的经济结构发生转型的重要手段。

　　地产问题是我们这个经济体长期遇到的问题，过去三年左右的时间，我们大家也都非常有感触，我们大概花了三年时间把整个地产的泡沫基本挤干净了。

　　到去年底、今年为止，我们基本上可以看到，很多城市的房价已经开始企稳，地产从停滞进入到重新开始运转的过程中。

　　虽然我们也不认为，地产行业会回到像以前那样非常繁荣的状态，但是它只要在未来几年对我们的经济没有比较大的拖累，相比过去几年来说，实际上就是非常大的正向作用。

　　从去产能的过程来看，我们也可以得到类似的结论。虽然前路还挺长，但我们走在正确的路上。

　　我们看到，过去几年，上游行业基本上还是处在产能利用率相对饱满的状态，但中游的一些行业还是有产能利用率偏低的压力。

　　过去一年、两年，产能利用率偏低始终是我们持续讨论的问题。我们也发现，一些行业由于供给上的约束，已经慢慢地可以看到变化。

　　而且，在我们的日常交流里，我发现对于产能的控制，对于卷度的讨论，这些问题似乎慢慢在形成社会共识，最起码现在大家在有意识地认为，这件事情是影响后续行业发展的持续的最重要的因素之一。

　　半导体领域出现差异化迭代

　　一批企业海外本土化带来机遇

　　过去几年，我们还可以看到的是，之前很多被卡脖子的领域，科学技术发展上的领域，确实有了很大的突破。我们的研发强度不断提升，和2018年相比，我们的研发投入占GDP比例，提升超过0.5个百分点。

　　半导体是我们这个国家目前来看比较受制约的一个行业，也可能是剩下为数不多受制约的几个行业之一。而过去几年，我们也可以看到这个行业在迅速的提升。

　　同时，我认为，这一次的半导体发展里，可能有一个点相对比较好，除了最先进的工艺制程，我们在一些传统制程的高端产品上，也在持续不断地迭代，持续不断地打出差异化，持续不断地做替代，这些可能都会让这个行业的竞争格局、盈利能力，和之前比较同质化的产业升级、产业迭代产生一定的区别。

　　在过去的几年里，我们还发生了一件重要的事情，就是我们开始有大量的企业做国际化的布局，我们有很多企业在全球不同地方做了不同的产业布局，而这些产业的布局很重要的一个作用就是帮我们分散了风险。

　　就像我们之前讨论的那样，如果我们是唯一一个被收关税的国家，其实很多产业通过产业链转移、通过本地化生产，是完全有能力应对的。这可能是被动式应对美国关税的一步，但这也非常有可能是我们主动应对全球化的另一步。

　　虽然大家第一步的反应，可能只不过是应对贸易壁垒，关税保护，因而把产能放到了国外，但客观上来说，这帮助了很多企业进一步本地化生产，进一步将产品做成本地化产品，进一步让这些企业变成了跨国型的公司。

　　我相信，最终我们应该有大量企业会变成跨国型公司。

　　这也是我们对于政策的看法，过去两年，我们一直觉得，要有政策应对经济的持续压力，而我们的政府一直保持了强大定力，现在是政府可以开始兑现这些定力的时候，我们会发现，我们的工具箱里还有非常多的工具。

　　如果这么来看，其实过去两年的保持定力，反而在现在是非常有优势的一件事情了。

　　长期看好A股的几个理由

　　最后，我讲讲权益市场的使命与机会。这个话题其实稍微有一点高，但从我的角度来看，权益市场的定义在过去一年时间里确实出现非常大的不同。

　　之前，我们的市场承担的更多是企业融资的需求，从去年开始，我们更多强调权益市场对于投资者来讲能够提供什么，它如何能够更好地从投资的角度提供一个新的可以持续的范式。

　　我们认为这种转变，最起码从以下几个角度来讲是非常有意义的：

　　第一个角度是，对于科技的投入，或者说凡是带有风险属性的、科技属性的行业，通过资本市场的融资进行发展，一般来说，效果相对来讲会好一些，这个市场能够承担的风险和波动相对会更大一点。

　　第二个角度，我们的居民储蓄长期缺少合理的能够投资的方向，有足够能力承载投资的底层资产比较少。之前的房地产可能承担部分这样的责任，但随着我们转型升级的结束，这件事情可能也进行到了末端。在现阶段看来，资本市场确实有一定的可能性，作为底层资产承接投资。

　　同时，从价格角度来说，这个市场确实具备这样的能力。其中核心在于，经过过去几年时间，我们的估值水平现在还处在历史上非常偏低的水平。

　　我们前面讨论了很多关于美国的事情，如果我们真的相信国际秩序的重新设定，我们相信国际经贸领域秩序的重新设定，以及将来A股加港股的市场，确实会变成一个国际化市场，那么这种国际化市场能够承载的、吸引的资金体量一定会比现在大很多。

　　从这些角度来看，它由于估值水平既具备了向下的保障，又具备了可能的向上的足够弹性，因为确实有很多具有吸引力的资产。

　　从现在的角度来说，我们认为最起码有两股力量对这个市场非常重要，一股是以科技为代表的力量，我们确实始终处在一个科技创新的重要周期里，我们面对着AI带来的对于每个行业的改变，这部分能够带来的是未来可能的向上期权。

　　同时，我们又可以看到，过去几年我们开始非常强调对于分红的要求，对于股东回报的要求，我们确实看到了，如果一个公司能够长期给投资人提供稳定的分红回报，并且分红回报率有一定的吸引力，其实它的价值在过去多年已经开始慢慢体现。

　　并且，如果这样的分红率能够持续，我相信在未来的很多年里面，这股力量也会被长期的体现出来，这件事情也始终在给市场定价。

　　所以当这两类资产在给市场重新定价、重新估值的时候，我相信这种有价值的资产的整体水位是在不断抬升的，这也是为什么我刚才说，对于整个市场上的看法，我们还是相对非常正面的，虽然可能中间会有很多潜在的波折。

　　看好的两类资产：

　　低估的港股和半导体等成长性行业

　　从看好的领域来说，其实也基本上就是我刚才讨论的这些话题。

　　第一，整体上我们认为，A股和港股的市场估值水位都还相对低，特别是港股市场还有很多低水位的公司。

　　有些公司的价值，是通过它的高分红体现出来的，有些是通过它的企业治理体现出来的，有些是通过它未来的可能性体现出来的，不只是单一维度的低估。如果和它的价值比起来，大部分都是低估。

　　第二，我们还是看好一些产业上有不断突破、不断变革能力的行业。

　　比如像半导体这样的行业，它会在未来的很长时间里持续进步，出现国产替代、甚至在未来进行全球竞争的能力，因此这些新兴领域也始终是我们一直看好的领域。

　　基本上我就想和大家分享这么多，谢谢！